行業(yè)需求仍依賴新房市場(chǎng)，短期板塊增長(zhǎng)承壓

　　行業(yè)需求約70%來自新房，而存量房裝修市場(chǎng)隨房齡增加和二手房交易占比提升，增長(zhǎng)快且長(zhǎng)期空間較大。目前板塊9家上市公司首先在業(yè)績(jī)上收入增速自18Q2開始下滑，至19Q1收入和利潤(rùn)增速均回落至10%左右，但中報(bào)預(yù)告顯示板塊Q2利潤(rùn)增速有望回升;其次在店效上第二三梯隊(duì)的公司出現(xiàn)下滑;在品類上部分企業(yè)主打品類增長(zhǎng)停滯。板塊承壓的主要為新房交付拖累，施工數(shù)據(jù)顯示回暖跡象;另外，17-18年集中上市迎來行業(yè)開店和擴(kuò)產(chǎn)高峰，競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　競(jìng)爭(zhēng)格局：整體盈利水平趨穩(wěn)，但降本提效初現(xiàn)分化

　　板塊價(jià)值鏈拆分顯示成本、費(fèi)用和利潤(rùn)三項(xiàng)中費(fèi)用占比最高，約五成，體現(xiàn)了經(jīng)銷模式下企業(yè)對(duì)渠道依賴度較高，因此具備領(lǐng)先的成本控制能力和渠道效率的企業(yè)有更大機(jī)會(huì)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中勝出。我們通過對(duì)板塊的毛利率、單位成本、費(fèi)用率、凈利率、ROE、產(chǎn)能和店效多個(gè)指標(biāo)比較后，發(fā)現(xiàn)板塊整體在產(chǎn)能自動(dòng)化升級(jí)與規(guī)模效應(yīng)下成本控制有所改進(jìn)，并且行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”實(shí)質(zhì)多為套餐營(yíng)銷手段，暫未推品牌商的盈利能力造成明顯擠壓，但從渠道端已經(jīng)初步出現(xiàn)店效的分化。

　　傳統(tǒng)渠道創(chuàng)新性變革，精裝整裝搶占新流量入口

　　在行業(yè)渠道費(fèi)用占比較高的背景下，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略主要有兩方面：1)提高現(xiàn)有渠道的利用率：通過多元化選址、全屋品類延伸等方式提高店效與客單價(jià)，從而更多流量、擴(kuò)大市場(chǎng)范圍、發(fā)揮經(jīng)營(yíng)杠桿;2)開辟新的商業(yè)模式來去渠道化：通過大宗工程2B業(yè)務(wù)，以及整裝業(yè)務(wù)，聯(lián)合家裝領(lǐng)域其他參與者發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，分享精裝房和一站式裝修的需求趨勢(shì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1.地產(chǎn)竣工回暖低于預(yù)期;2.多品類供應(yīng)鏈管理難度超預(yù)期;3.新業(yè)務(wù)不及預(yù)期。

　　投資建議和推薦標(biāo)的

　　施工數(shù)據(jù)顯現(xiàn)竣工回暖的跡象，而長(zhǎng)期市場(chǎng)空間廣闊，初步展現(xiàn)出多方位核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭有望保持較好的成長(zhǎng)性，推薦歐派家居和尚品宅配。歐派家居擁有顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，盈利能力突出，傳統(tǒng)經(jīng)銷業(yè)務(wù)、大家居戰(zhàn)略、大宗業(yè)務(wù)和整裝業(yè)務(wù)均顯示出領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)公司19-21年EPS分別為4.35/5.2/6.15元，對(duì)應(yīng)PE分別為23.9x/20x/16.9x，對(duì)應(yīng)2020年24倍PE，首予“買入”評(píng)級(jí)。尚品宅配擁有領(lǐng)先的信息化優(yōu)勢(shì)，全屋定制、全品類擴(kuò)展上規(guī)模領(lǐng)先且發(fā)展迅猛，目前自營(yíng)城市招商的協(xié)同作用逐步顯現(xiàn)，整裝賦能模式潛力較大，業(yè)績(jī)有望抗周期快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司19-21年EPS分別為2.98/3.65/4.36元，對(duì)應(yīng)PE分別為26.5x/21.7x/18.1x，維持“買入”評(píng)級(jí)。