從監(jiān)管層近期的舉動來看，在并購市場上的關注度明顯在不斷提高。考慮到并購的火爆，這也是情理之中。

 

      這對投資者而言是一件好事。畢竟，作為資本市場上的參與者，他們并沒有太多保護自己的力量。

 

      而市場的基礎，正是公平。

 

      從重組標的資產(chǎn)情況的實質(zhì)性審核至信息披露觀察的進一步加強，近兩年井噴的A股并購重組市場背后，審核思路正在“去行政化”道路上銜枚疾行。

 

      近期，伴隨一份2013年、2014年1至10月并購重組企業(yè)被否原因文件的出爐，A股26家企業(yè)并購重組折戟始終首度曝光。當中2014年前十個月共有8家被否。

 

      從被否原因情況來看，重組標的資產(chǎn)盈利能力、產(chǎn)權歸屬等實質(zhì)性因素仍是審核關注的重點，據(jù)統(tǒng)計，26家被否企業(yè)中共有9家涉及重組標的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力待考、5家企業(yè)涉及重組標的資產(chǎn)存在瑕疵等問題，“中槍”上述兩項原因?qū)е卤环竦钠髽I(yè)合計為14家，占比高達53.84%。

 

      與此同時，信息披露進一步成為考量企業(yè)并購重組事項中的核心因素。今年前十個月中，共有3家企業(yè)因信息披露問題導致重組被否，占當年被否原因比重高達37.5%，成為企業(yè)折戟并購重組之路的二號攔路虎。

 

      “被否原因中，信息披露原因?qū)е卤环竦陌咐龜?shù)量進一步提高，并非說明監(jiān)管層降低重組標的質(zhì)量審核，而是應該看成，對信息披露重要性的進一步強調(diào)，未來，這兩大因素將同步構成并購重組審核過程中最為關鍵的要素。”一位北京地區(qū)券商并購重組部門人士向記者分析稱。

 

      根據(jù)近期證監(jiān)會官方一份數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至9月30日，2014年上市公司并購重組交易金額達到1萬億元，已超過2013年全年交易金額，并購重組熱度可見一斑。

 

      但在眾多接受采訪的投行人士看來，近期并購重組進一步提速背后，監(jiān)管層對上市公司并購重組的監(jiān)管力度并未放松。

 

      “應該解讀為監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)型，在審批流程上，對一些影響審批效率的行政化手段，比如現(xiàn)金收購審批流程、并聯(lián)式審核等等砍去中間環(huán)節(jié)，加快審批效率;在重組信息披露環(huán)節(jié)上，要求進一步透明，如負責督促中介機構歸位盡職，加強事中事后監(jiān)管等;同時，在一些涉及原則性的問題也并未松口，如借殼上市門檻等等。”前述北京券商人士告訴筆者。

 

      頭號攔路虎：標的資產(chǎn)考量

 

      結合2013、2014兩個報告期重組被否原因來看，財務審核仍然是審核重點。“重組財務審核原則及重點中，涉及并購重組會計處理、關注業(yè)績真實性、未來盈利能力。”在10月初的保代培訓上，監(jiān)管層人士如是指出。其中，圍繞并購重組標的資產(chǎn)情況的考量尤為重要，主要包括資產(chǎn)持續(xù)盈利能力、資產(chǎn)權屬是否清晰、資產(chǎn)自身是否存在瑕疵、同業(yè)競爭等四大方面。

 

      在資產(chǎn)持續(xù)盈利方面，該次保代培訓會議中指出，評估審核關注點為下述五個方面：一、未來收入成本預測依據(jù);二、銷售采購產(chǎn)品單價變化趨勢;三、評估假設合理性;四、經(jīng)濟性貶值;五、未來稅收影響。

 

      “重組委一般不會因為單一原因否定一家企業(yè)，通常都是多因素考察，圍繞標的資產(chǎn)的多項指標都會被視作參考因素。”前述北京券商人士向筆者指出。

 

      值得關注的是，在審核過程中，傳統(tǒng)行業(yè)的標的資產(chǎn)持續(xù)盈利情況最為堪憂，亦成為被否集中地帶。

 

      因標的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力待考被否的公司中，其擬注入的資產(chǎn)的行業(yè)就有LED。

 

      “有些上市公司已經(jīng)虧損好幾年，處于瀕臨退市的邊緣，大股東旗下資產(chǎn)有限，只能把現(xiàn)有的資產(chǎn)先裝進來闖關。”華泰聯(lián)合一位并購重組人士向筆者分析道。

 

      此外，標的資產(chǎn)產(chǎn)權是否清晰也是審核的重要方面。

 

      最后，同業(yè)競爭則是考量控股股東關聯(lián)資產(chǎn)與擬注入資產(chǎn)是否相關影響的重要指標。

 

      重組信披“中心論”

 

      對于目前并購重組的審核態(tài)度，前述華泰聯(lián)合人士告訴筆者，并購重組的審核一方面要提高審核效率，公開審核速度，實現(xiàn)陽光審核、高效審核;另一方面，監(jiān)管理念轉(zhuǎn)向信息披露為中心，弱化實質(zhì)審核，支持創(chuàng)新。

 

      對此，監(jiān)管層亦在上述保代培訓大會強調(diào)，“通過強制信息披露和強化公平?jīng)Q策機制，使投資者有機會充分了解上市公司核心資產(chǎn)業(yè)務重大變動的真實情況，進而可以依據(jù)較充分的`信息自主作出投資決策或投票決定。”

 

      而這種趨勢，在今年前十個月的重大資產(chǎn)被否原因中也得以充分體現(xiàn)。被否的8家企業(yè)中，因信息披露原因被否的LED企業(yè)有鴻利光電。原因是因標的資產(chǎn)股權變更及其披露不清晰而被否。

 

      在信息披露方面，中介機構的評估報告無疑對重組資產(chǎn)定價、憑據(jù)有著重要參考作用，而10月的保代培訓會議上亦指出，著重注意中介機構報告描述不一致的地方。

 

      這包括歷史披露財務數(shù)據(jù)與本次不一致、兩次評估值差距較大、財務數(shù)據(jù)與評估值不一樣、經(jīng)審核盈利預測報告、評估報告收益預測值、公司管理層討論與分析三者之間存在重大矛盾等四種情況在內(nèi)。

 

      根據(jù)公開披露的被否原因，標的資產(chǎn)2012年兩次股權轉(zhuǎn)讓價格以及與本次交易價格之間存在巨大差異，缺乏合理解釋。

 

      意在投資者保護

 

      2014年并購重組數(shù)量急劇爆發(fā)，監(jiān)管層對實質(zhì)性審核亦逐步后移為事中、事后監(jiān)管。“未來對于并購重組這塊的思路，就是盡量把市場的歸于市場，去行政化提高重組速度，在弱化實質(zhì)性審核的同時，進一步加強信息披露。”有接近監(jiān)管層人士此前曾向筆者指出。

 

      在一位北京券商高管看來，本輪股市制度的變革方向日益明確，導向上而言資本市場短期定位于化解實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩，分擔銀行體系債務壓力的工作，長期定位上給予中小企業(yè)更多的融資便利以期提高經(jīng)濟活力，這無疑需要并購重組的提速松綁。

 

      但該高管也強調(diào)稱， 制度的大規(guī)模重構勢必造成市場波動，并且也會潛移默化地改變投資者行為，因此，在本輪制度的變革中中小投資者保護成為極其重要的命題，從某種意義上而言，這是為新的制度能順利軟著陸提前做好鋪墊。

 

      從制度上看，近期《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》已經(jīng)實質(zhì)性落地。其中相對于去行政化的大力推進外，監(jiān)管層亦強調(diào)對中小投資者保護相關要求。其中，首先對中介機構進一步增加了責令公開說明，責令參加培訓等監(jiān)管措施，豐富要約收購履約保證制度，強化財務顧問責任。

 

      而加強投資者保護方面也有切實舉措，針對并購重組中對投資者利益的最大損害的“高溢價收購”和“收購資產(chǎn)以次充優(yōu)”，辦法列出具體的監(jiān)管措施。